По мнению Наталии Орловой, курс рубля укрепился на фоне восстановления цен на нефть, но ощущение высоких рисков сохраняется

Одним из важных факторов для курса рубля в будущем году будет восстановление спроса на валюту со стороны российских туристов.

Закрытие границ помогло России сократить международные поездки и, таким образом, сократить спрос на иностранную валюту в размере 30 млрд долларов в 2020 году. Но как только восстановятся международные поездки, это усилит давление на российскую валюту: полное возвращение спроса в размере 30 млрд долларов на рынок международных перевозок будет эквивалентно снижению цены на нефть на 10 долл./барр. Этот фактор вряд ли определит контекст первого квартала будущего года, но ожидания возврата этого спроса на рынок могут влиять на курс. 

Наш ориентир по курсу рубля на 2021 год остается неизменным в интервале 70-75 рублей за доллар, однако мы видим существенные риски, что курс не удержится в этом интервале в ближайшие месяцы и будет слабее.

Тревожный сигнал негативного настроя рынка 

Курс рубля укрепился на фоне восстановления цен на нефть, но ощущение высоких рисков сохраняется. Рубль находился под сильным давлением в августе-октябре текущего года, когда премия за геополитический/санкционный риск в курсе росла накануне выборов в США. Протесты в Беларуси, отравление Навального, военный конфликт в Нагорном Карабахе — все эти факторы оказывали давление на рынок накануне президентских выборов в США 3 ноября, однако почти не упоминаются с того времени. 

С конца октября курс рубля укрепился на 8%, а его динамика на фоне валют стран формирующихся рынков выглядит очень неплохо. Сильную поддержку курсу рубля оказало восстановление цен на нефть: соответствует справедливой стоимости курса рубля на уровне 72 руб./доллар (то есть санкционная премия составляла 6-8 руб./доллар).

Сейчас цены на нефть торгуются на уровне 50 долл./барр., соответствуя справедливой стоимости курса рубля 67 руб./доллар (то есть премия за риск почти не сократилась). Сохранение стабильной премии за риск можно интерпретировать двояко — кто-то считает, что это основание для ожидания укрепления курса в предпосылке снижения этой премии, но мы считаем, что это тревожный сигнал негативного настроя рынка.

Продажи валюты со стороны ЦБ должны прекратиться с конца 2020 года

А покупки валюты Минфином могут возобновиться. Не следует забывать, что укрепление курса рубля в последние недели происходило на фоне продолжающейся продажи валюты ЦБ РФ. В декабре российские монетарные власти продолжают продавать примерно 80 млн долларов в день, или около 2 млрд долларов в месяц и в рамках задачи неттинга накопленных перекрестных обязательств между ЦБ и Минфином. Но эти продажи валюты прекратятся с конца этого года. В то же время мы не исключаем, что с начала 2021 года Минфин возобновит покупку валюты в рамках бюджетного правила.

Сделка OPEC+, то есть снижение добычи примерно на 10% в этом году, на наш взгляд, эквивалентна изменению цены нефти бюджетного правила с 42 долл./барр. в 2020 году до примерно 47 долл./барр. Это предполагает, что при текущих ценах на нефть 50 долл./барр. Нельзя исключать возврат Минфина на валютный рынок. 

Если это произойдет, объемы покупок, безусловно, будут незначительные, не более 1 млрд долларов в месяц при текущей конъюнктуре рынка, но важен сам факт того, что регулярная продажа валюты ЦБ РФ сменится на покупку валюты правительством.

Санкционная риторика США

Сохраняющаяся санкционная премия за риск в валютном курсе говорит о том, что главным фактором движения рынка будут новости из США. После официального вступления президента Байдена в должность 20 января, ожидания новостей на эту тему усилятся: совершенно не факт, что речь будет идти о новых жестких санкциях, но риторика по отношению к России вряд ли может смягчиться. 

Второй момент связан с тем, что санкционный контекст будет определяться не только личной волей президента США, но и политическим раскладом: если в США 5 января 2021 года республиканцы проиграют выборы в Сенат от штата Джорджия и не получат большинства в Сенате, опасения по поводу санкционных рисков точно увеличатся.

Оборот розничной торговли разочаровал

Он снизился на 3,1% в ноябре, но спад на 4,1% за 11 месяцев текущего года — неплохой результат. Снижение оборота розничной торговли указывает на быстрое ухудшение динамики этого показателя в сравнении со снижением на 1,4% в октябре. Снижение ноября стало самым сильным снижением с июня 2020 года. Но драматизировать этот результат не следует, так как отчасти он вызван неожиданным ускорением инфляции. 

Снижение оборота розничной торговли на 4,1% за 11 месяцев выглядит неплохим результатом. С другой стороны, учитывая, что подготовка к новогодним праздникам в этом году будет происходить в условиях карантинных ограничений, спад потребления в декабре должен усилиться.

Снижение промпроизводства всего на 3%

Хотя изначально мы ожидали, что темпы снижения оборота розничной торговли и промпроизводства в этом году будут сопоставимы, производство продемонстрировало меньшую уязвимость к карантинным мерам. Его кумулятивный спад за 11 месяцев составил всего 3%, и снижение промпроизводства на 2,6% за ноябрь является очень хорошим результатом, который мы связываем с бюджетной политикой. 

Если в октябре слабый выпуск сочетался с увеличением несырьевых доходов бюджета, то в ноябре промышленность, видимо, выиграла на фоне роста расходов правительства: после средних темпов роста на 25% за 10 месяцев в ноябре расходы подскочили на 50% и за 11 месяцев уже составили 19 трлн рублей, превысив значение всего 2019 года. Выиграла от этого обрабатывающая промышленность , где выпуск продукции вырос на 1,1%в ноябре; сектор добычи полезных ископаемых продолжал демонстрировать спад в ноябре и снизился на 7,6%на фоне сделки OPEC+.

Мы ожидаем, что промпроизводство сохранится сильным в декабре, учитывая, что число рабочих дней в декабре (23 рабочих дня) на один день больше, чем в декабре 2019 (22 рабочих дня).

Экономическая политика 2021 года не будет стимулирующей

Ускорение инфляции негативно сказалось на контексте монетарной политики. Реагируя на ограничения со стороны предложения, то есть на снижение производства сахарной свеклы на 30-40% в этом году, а также на рост экспорта пшеницы, рост цен на продукты питания ускорился с 4,4% в октябре до 5,8% в ноябре.

В итоге годовая инфляция в ноябре составила 4,4%, выйдя за рамки прогнозного диапазона ЦБ 3,9-4,2% на текущий год. В результате ЦБ РФ сохранил без изменений ключевую ставку, пауза продлится минимум до апреля-июня, и риторика регулятора звучит жестче. 

Недавний скачок продовольственной инфляции привлек внимание к динамике цен в более широком смысле этого слова. После мер поддержки спроса, предпринятых в 2020 году, динамика предложения стала выглядеть слабо, что создало риски перегрева в некоторых секторах. 

Другой пример — сектор недвижимости, рост цен в котором в этом году превзошел ожидания. Мы ожидаем, что правительство отреагирует на эту ситуацию в будущем году, усилив давление на производителей. Сочетание снижения поддержки спроса, которое произойдет за счет ужесточения бюджетной политики (об этом говорит будущее снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, с 85 долл./барр. в этом году до 66 долл./барр. в 2021 году) и ужесточения риторики ЦБ, и более быстрый рост предложения должны выдвинуть на повестку дня дезинфляционные риски.

Автор: Анна Михайлова
Источник: CustomsForum.ru